房地产是宏观经济研究的重要领域，深入研判房地产发展历史、走势和相关因素，在当前具有很强的现实意义。本文《主要国家房地产风险处置与住房保障体系构建的经验与启示》是房地产系列研究之二，研究总结了国际上处置房地产风险的经验，梳理了国际上有典型特征的住房保障模式和政策体系，并对我国短期和中长期房地产政策提出了相关建议。

01  国际上处置房地产市场风险的经验

（一）次贷危机后美国应对房地产危机的经验作法

美国房地产市场相比我国主要有以下三个特点：一是住房销售以存量为主，由于美国城镇化发展期已过，城镇化率高达82%，房屋交易以成屋（即二手房）为主，2000年以来成屋交易数量占房地产销售总量的83%—95%。二是房地产行业以运营服务为主，在存量交易主导的市场下，美国房地产运营和居住服务相关产业占据了价值链的主导地位，2021年美国房地产业占GDP的比重为16.7%，其中住房服务开支占比为11.9%，而包括新屋建造、旧房翻新、经纪费用在内的住宅投资占GDP比重则相对较低，仅为4.8%。三是投资属性弱、金融化程度高，1950年以来，美国权益市场的年均实际投资回报率（8.75%）高于房产投资（5.62%），考虑到房地产的交易和持有成本，其回报率则更不具吸引力。从美国家庭的资产配置看，房产仅占美国居民资产的23%，而根据人民银行2019年的调查显示，在我国城镇居民中这一比例接近70%。此外，美国住房抵押贷款支持证券（MBS）的流动性和规模仅次于国债，是固收市场中的重要组成部分，2020年底，MBS日均成交量占美国固收市场日均成交总量的30.7%。

宽松的利率和监管环境导致次贷危机的发生。由于美国房地产供需关系逆转以及美联储加息，房价在2006年见顶回落，最终引爆了次贷危机。销售量方面，根据美国商务部普查局数据，美国新建住房销售套数2005年为128万套，此后连续下降了6年，2011年降到30.6万套的最低点，仅为2005年的24%；价格方面，相比2006年的最高点，到2008年全美房价下跌了25%，到2011年房价跌幅扩大至40%，回到九十年代末水平。

美国救助房地产市场的主要思路和措施。与我国正在经历的房地产市场调整不同，次贷危机中美国房地产市场风险主要是购房家庭的房贷违约，而我国的风险主要是房企的债务问题。因此，美国政府救助的重点是通过减轻借款家庭还款压力来减少房贷违约，从而阻止房价下滑，并通过刺激整体经济拉动总需求逐步向房地产市场传导。迅速、有力的货币和财政政策成为应对房地产风险的关键。货币政策方面，一是迅速将政策利率调整至零利率下限。美联储自2007年9月以来持续下调目标利率，2008年12月将目标利率调整为接近0。二是创立新工具为金融市场补充流动性。美联储于2007年12月12日创设了定期拍卖工具（TAF），2008年3月，美联储又推出了一级交易商信用工具（PDCF）以及定期证券借贷工具（TSLF），向以投行为主的一级交易商和非银机构提供流动性。三是推出量化宽松（QE）计划，通过大规模资产购买压低长期国债和抵押贷款利率来刺激经济。财政政策方面，通过一系列法案扩大政府支出，2008年2月，《经济刺激法案》以减税的形式向中低收入家庭和企业提供了1680亿美元；2008年7月，国会通过《住房与经济复苏法案》，为面临失去房产的次贷借款人提供数十亿美元的再融资保险，并允许财政部对两房提供救助；2009年2月推出总额近8000亿美元的《美国复苏和再投资法案》，主要增加教育、能源、科技、医疗、基础设施等领域的政府开支。危机期间，联邦政府赤字率从2007年的1.1%上涨至2009年接近10%，负债率从2007年的62%上升至2013年超过100%。从总量上看，联邦政府为应对次贷危机及其衍生的金融危机所动用的财政资源总额达到1.64万亿美元，占2008年美国GDP的11%左右。

干预措施取得了良好效果，随着经济复苏，美国房地产行业进入新的繁荣周期。美国政府的救助政策使得经济得以快速恢复，2009年三季度GDP实现环比增长，房地产市场伴随着经济的增长实现复苏，房屋销售和房价指数于2011年末开始回升。住房市场库存持续去化，2024年2月，美国房地产在售库存为145万套，相较2007年7月峰值下降68%。

（二）日本应对房地产危机的方法与启示

日本战后经历了两次地产危机，政府的应对方式和结果迥异。第一次地产危机发生在1974—1977年，主要由外生冲击引发。1973年主要产油国宣布提高石油价格引发“石油危机”，日本作为石油进口国和外向型经济为主导的国家，其经济也面临巨大压力，实际GDP增速从1973年的8.0%降至1974年的-1.2%，年度CPI从1973年的4.9%升至1974年的23.2%。房地产市场随经济转冷而下滑，但因为适龄人口的住房需求、产业升级以及城镇化持续推进等长期支撑因素并未受到实质影响，所以房地产行业在政府采取了扩张性的货币和财政政策、住宅贷款利率补贴等措施之后得以迅速反弹，房价于1978年开始回升，并开启了长达14年的上行周期。

第二次地产危机发生在1991—2009年。由于购房适龄人口迎来拐点、广场协议后出口优势丧失导致经济下行、加息导致的资产泡沫破裂等多因素叠加，最终导致日本房地产市场的“硬着陆”。截至2001年，日本所有平均土地价格指数已下跌至接近1985年的水平，其中商业用地价格下滑最为显著，相比1991年的峰值下跌53.71%，跌至1981年以来的最低水平。

日本对1991年房地产危机的处置主要分为四个阶段。第一阶段，为应对泡沫破灭后股价的大幅下跌，日本动用2.8万亿日元的公共资金投资股票市场，占当时东京证券交易所总市值的1%，同时施行扩张性货币政策，于1991年开始降息，至1995年降至0.5%。第二阶段，重塑金融系统，强化金融监管。通过《日本银行法》确立了日本银行的央行地位与金融监管独立性，确立金融厅作为日本金融监管体系的最高行政部门，细化了对于中小金融机构的监管。第三阶段，处置不良资产。1998年之后日本政府提出“金融再生计划”，引导不良资产处置向市场化、开放化的方式进行。政府向重要金融机构注入流动性以应对不良负债问题。第四阶段，采用“安倍经济学”刺激经济。以积极的货币政策、灵活的财政政策为主，施行量化宽松政策以实现2%的通胀目标。

回顾日本房地产危机发生的过程，危机始于货币政策快速收紧导致的资产泡沫破裂，1991年地价开始明显下跌。与美国迅速有力的应对方式不同，由于日本社会对危机的认识左右摇摆，导致错过了最佳救助时机，终于在1997年演变为银行业危机，在经历“失去的三十年”后才迎来房地产市场的复苏。2013年开始，日本房地产行业逐渐走出低谷，从日本房地产价格指数来看，2013年1月—2023年1月，东京都市圈上涨62%，京阪神都市圈上涨41%，九州和冲绳上涨30%，北海道上涨55%，整个日本上涨38%。

02  国际上不同的住房保障模式以及政策体系

（一）德国以租房为主的保障模式

德国形成了独具特色的住房市场结构。德国约有55%的人口租房居住，其中柏林、汉堡等大城市的住房自有率仅为17.40%和23.90%。租赁住房同样提供了较好的居住条件，德国人均住房使用面积超过45平方米，租赁群体人均住房面积也可达到38平方米。此外，德国还保持了房价长期稳定，1970—2017年，德国名义房价指数仅上涨2.3倍，年均增速只有1.8%，同期，英国、法国、美国分别上涨52.8、16.1和12.5倍，年均增速分别为8.8%、6.1%和5.5%。

德国之所以能够保障住房供给的同时维持长时间的房价稳定，主要得益于其三方面的住房制度设计。一是稳健的金融制度。货币政策方面，德国央行和1998年成立的欧洲央行首要目标均是保持物价稳定。1950—2017年，德国CPI年均增速仅2.4%。住房金融体系方面，德国住房金融以商业按揭为主，辅以独特的住房储蓄。德国按揭贷款的首付比例通常在20%—30%，在国际对比中处于相对较高水平，住房贷款以固定利率合同为主，利率与首付比例形成反向变动机制。推行以自愿、互助为原则的封闭式合同制储蓄体系，其目的是通过互助合作帮助存款人筹措资金，获得属于自己的住房，具有先存后贷、以存定贷、专业经营、固定低息等特征。

二是均衡的税收制度。首先是限制交易、鼓励长期持有。住房交易环节有不动产交易税、差价盈利所得税、遗产税和赠与税，交易成本可达10%甚至更高，而在使用环节仅对土地所有权征收土地税，鼓励居民长期持有。其次是提升房屋空置的成本。在使用环节征收二套住房税，以居民登记使用而非持有的第二套及以上住房为征税基础，增加了居民占用多套住房的成本，引导居民不超额占用住房，减少住房空置，德国住房空置率只有3.2%。

三是完备的租赁制度。首先是完备的法律保护，租赁合同默认为无固定期限合同，房东要解除租赁合同必须符合法定的特殊情形，并且限制租金的上涨，租金3年内涨幅不得超过20%、住房供给严峻的特殊区域不得超过15%。其次是租金补贴，政府根据收入和家庭规模，向租户提供住房补贴，户均补贴额逐年提升，以保障受补贴家庭的生活水平不受到物价和租金上涨的影响。最后是平等提供公共服务，租户只需登记注册并依法纳税，就可享受当地公共资源和服务。

（二）新加坡以组屋为主的多层次、阶梯式住房供应体系

组屋是新加坡住房体系的核心，2022年大约80%的新加坡人口居住在组屋，较好地解决了绝大多数人口的住房需求。组屋制度发展初期主要是面向低收入家庭，户型也多以一居室、二居室、三居室等小户型为主，主要是为了解决“房荒”问题。而1970年代后期，随着新加坡经济的繁荣，组屋的覆盖范围也开始拓展至中等收入家庭，为其提供大户型（四居室、五居室）、低成本（私人住宅价格的一半）的组屋。1980年代后期，政府开始支持私人住宅市场发展，以满足高收入家庭及外国居民的住房需求。自此，新加坡“廉租房——廉价组屋——高端组屋——私人住宅”的阶梯式住宅结构基本形成。

新加坡组屋制度的三大支柱为土地支持、金融支持和按需供给。土地支持方面，新加坡政府通过《土地征用法》将土地大规模国有化，国家通过较低成本征用个人土地的办法扩大了国有土地，全国私人占有的土地面积由独立前的40%下降至20%左右，使得建屋发展局能够以较低价格获得土地建造组屋。金融支持方面，新加坡的中央公积金制度是一项全面的强制储蓄制度，雇主和雇员都需要按照一定比例缴存公积金，并允许符合条件的居民使用公积金购买组屋，且给予首次购房家庭公积金住房补助，大幅提升了居民的购房能力。按需供给方面，新加坡采取了多种措施防止套利：一是限定购房资格以确保组屋销售向刚需家庭倾斜；二是对组屋出售、出租时间、资格等进行严格的限制；三是组屋的面积、公共空间、外立面等设计均不及私人住宅，使高收入群体更有意愿购买私人住宅。组屋制度在有效满足居住需求的同时抑制了住房投机行为。截至2022年12月，新加坡房屋自有率高达89.3%。同时，组屋价格涨幅远低于私人住宅价格涨幅。以2006年1月为基期，2023年8月私人住宅价格指数为342.3，而组屋价格指数仅为257.8。

03 对我国短期和中长期房地产政策的启示

（一）稳定短期市场预期，提升房企流动性

一是以稳经济带动稳房市。坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，通过发行超长期特别国债、加快专项债发行使用进度等方式为经济发展注入新动力，提升居民收入预期，以经济高质量发展化解房地产风险。

二是积极处置房企不良资产。积极引入各资产管理公司介入房企纾困，鼓励银行向信用评级较高的房地产开发商提供资金以盘活不良资产。鼓励企业通过债务重组、债权转让等方式化解债务问题。

三是改善房企融资环境。加快发展房企直接融资，合理运用房地产投资信托基金REITs、资产证券化等优化房企融资结构，降低房企对间接融资的依赖。完善商品房预售制度，加强预售资金监管，加快开发商回款的同时保障购房者的合法权益。

（二）完善中长期住房保障制度体系

一是加强土地保障。完善处置闲置土地、盘活存量土地的政策增加土地供给，支持地方政府从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置住宅用地，支持政府使用专项券资金进行收储，并将土地用于建设保障性住房。出让优质地块用作住宅建设，满足居民对好地段、高品质商品房的需求。

二是丰富不同定位的保障性住房供给。多渠道筹集房源，通过政府投资建设、企业自建、市场收购、改造存量房、城中村改造等多种方式增加房源供给，加强对政府收购存量住房的资金支持。开发不同类型的保障性住房，如公共租赁住房、限价房、共有产权房等，以满足不同群体的居住需求。同时，完善交通、教育、医疗、商业等必要的公共服务设施配套，提高居住的便利性和生活质量。

三是引导房屋销售向刚需和改善性需求倾斜。研究优化房地产税收制度，通过住房补贴、信贷支持、税费减免等形式，鼓励居民购买首套住房和以旧换新的需求。